人妖 夫妻 长江电力投资价值分析1--基本面分析

长江电力主要从事水力发电业务人妖 夫妻，原有葛洲坝、三峡、溪洛渡和向家坝四家水电站，收购云川公司后，增多了乌东德和白鹤滩两家水电站。现时长江电力总装机容量达71.8GW，其中国内水电装机71.7GW，占寰宇水电装机容量的17.34%，是当之无愧的水电巨头。

电力是驱动面前社会启动的关键能源。我国的传统发电样貌中，火电占据极高的比重。在碳达峰碳中庸策略配景下，增多清洁能源发电，减少火力发电成为明确的恒久趋势。水电行为清洁能源，具备可再生、期间练习、调峰才略强等特色，在电力供给侧难以被替代。

我国电力需求侧踏实增长。对于电力需求侧的分析请详见《光伏产业初探3-用电量趋势连接》。

需求侧踏实，供给侧难以被替代，长江电力的水电业务细则性极高。本文将从水力发电的旨趣动身，尽可能浅易的梳理长江电力的生意阵势，并测算其投资价值。

一、水力发电的旨趣：

长江电力官网上的《长江电力价值手册》里对水力发电的旨趣发达如下：

自然河流从高到低流淌经过中蕴含了丰富水能，然则在当然现象下水能漫衍比拟分散，不利于辘集运用，修建大坝提高水位是一种常见的辘集水能的样貌。

以三峡工程为例，通过三峡大坝将上拍浮位提高，使高下贱酿成一定的落差，从而将长江从重庆到三峡坝址的水能资源辘集运用。

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水力发电运用大坝辘集自然水流，经水轮机与发电机的连合启动，将辘集的水能（动能和势能）转机为电能，再经变压器、开关站和输电通晓等将电能输入电网。

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二、投产阵势：

水力发电的旨趣很了了的展示了水电业务的投产阵势。

水力发电需要大坝辘集自然水流，因此需要建在河流旁，且须先修建大坝；水轮机和发电机将水能转机为电能，还需变压器、开关站等配套枢纽，因此需要水轮机发电机等机器开辟。

用专科极少的术语抒发，水电站的基本枢纽包括大坝、厂房、泄洪枢纽等；水电站的主要机电开辟包括水轮机、发电机、主变压器、开关站等。

适度2022年末，长江电力2113亿固定金钱中，挡水建筑物价值1020亿，房屋及建筑物价值656亿，机器开辟价值416亿，占固定金钱总量的99%。

大坝、厂房、机电开辟等投建收场后，水电站技艺发电。因此水电站的投产阵势是：先大齐进入，建成后通过发电售电产生收入，慢慢回收投资并得回投资呈报。

这种投产阵势下，初期进入大，回收期长，对资金实力要求较高；加上需要运用水资源，须得到政府许可，水电行业具备较高行业门槛。

大型水电站开发的初期进入中，除前述说起的大坝、机电开辟等开发成本外，征地侨民亦然关键的成本。侨民安置费主如果对水库合并库区及影响区的地皮、房屋及侨民搬迁的抵偿，包括侨民抵偿费、专科样貌复建抵偿费、库底清算费、开发征地和侨民安置抵偿费等。

初期进入雄伟，意味着对企业的融资才略要求极高。融金钱生的利息用度也会成为水电站开发成本之一。长江电力收购云川公司的公开资料线路：

1、在水电站的开发阶段，将工程投资开销和稳健本钱化条目的告贷用度证实为在建工程；

2、在水电站机组的分批投产阶段，当机组达到预定可使用现象时，将在建工程转为固定金钱，同期利息开销住抄本钱化，将尚未偿还的告贷所产生的利息开销证实为财务用度，将固定金钱计提的折旧证实为发电成本；

3、进入踏实运营阶段后，开发期尚未偿还的告贷将慢慢退回收场，慢慢镌汰财务用度；开发时辰的工程投资开销以及本钱化的告贷用度将影响水电站固定金钱原值，进而在后续使用年限内通过折旧影响公司的利润。

适度2022年6月30日，白鹤滩工程积累的利息本钱化金额为163.59亿，乌东德工程积累的利息本钱化金额为96.09亿，当在建工程升沉为固定金钱时，这加起来近260亿的利息本钱化金额司帐入固定金钱原值，增多使用年限内营业成本中的固定金钱折旧金额，进而影响净利润。

工程开发开销、侨民安置费、利息本钱化金额是装机成本的最主要部分，平直影响固定金钱原值。上流的装机成本使固定金钱原值金额极高，进而使水电站营业成本中固定金钱折旧占比极高，往常可占到总营业成本的40%-50%。自2016年起，长江电力每年固定金钱折旧金额均在110亿以上，占总营业成本的40%左右。长江电力是典型的高固定成本企业。

三、出产阵势：

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水电站的基础枢纽建好后，即可通过水能使水轮机、发电机组启动，进而出产电能。

发电量（出产量）上限是由装机容量决定的。装机容量的计量单元包括KW、MW、GW，1GW=1000MW，1MW=1000KW，1GW=100万KW。1GW装机容量意味着1小时能发100万度（KWH，千瓦时）电。长江电力装机容量71.8GW，意味着其1小时能发7180万度电。按照全年365天野心，全年发电时长最高为8760小时，即长江电力全年满负荷极限发电量为6290亿度。

但水电站无法拒绝满产，除必要的历练转变外，来水量和市集消纳才略也会对发电小时数产生影响。

来水量是供给侧对发电小时数影响最为雄伟的身分。按照长江电力收购云川公司的公开资料线路，乌东德水电站6-10月为丰水期，月发电小时数可达600-700小时，而1-3月这么的枯水期，月发电小时数则仅为200-300小时。乌东德和白鹤滩丰水期、枯水期周期附进，每年11月至次年5月往常是枯水期，而6-10月则为丰水期。长江电力的其他四座水电站也存在丰水期与枯水期，往常来说，三季度发电量最高，一季度最低，二四季度介于一三季度之间，发电量存在显着季节性。

收购乌东德、白鹤滩后，长江电力原有的三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝水电站“四库联调”推行为“六库联调”，有助于熨平枯水期与丰水期的互异，提高水资源使用恶果，但这么的东谈主为调控对举座发电量的影响是极小的，长江电力示意保守预计每年可增发电量60-70亿度，即使按照100亿度野心，也仅占其3000亿度发电量的3%。

除丰水期、枯水期的周期变化外，来水量自己也受诸多身分影响，包括：上游降水量、上游融雪量等当然身分，以及上游引调水工程、上拍浮库初期蓄水等东谈主为身分。其中当然身分是最关键和捏续的影响身分。在长江电力发布的2023年二季度投资者相通情况通报中，有投资者问及“长江流域降水后续会缓缓偏枯/降雨带北移”的问题就是基于此议论，对此长江电力的复兴是“影响长江流域降水的身分较多，副热带高压仅仅其中一项身分，从实况统计看，长江流域相称是长江上游从2010年后年降水量总体处于较为权贵的增长趋势之中，2022年夏日的极点干旱是寥落处所组合下的孤例，极点旱涝齐是有周期性发生概率的，总体来看长江流域降水仍处于增多趋势中，暂时无显着科学凭证支捏长江流域后续降水缓缓偏枯或降雨带北移的说法”。

市集消纳才略则是需求侧对发电量的制约。当市集需求不实时，发电企业可以减少发电时长；当市集需求郁勃时，在来水量支捏的情况下，发电企业可以增多发电时长。2017年3月国度发改委、能源局发布的《对于有序放开用电计算的见告》中明确国度计算内的既有大型水电、风电、太阳能发电等清洁能源发电通过优先发电计算赐与要点保险；优先发电计算电量不低于上年推行水平或多年平均水平。长江电力的六座大型水电站均纳入了优先发电计算，参与市集化来回的电量占比仅在10%左右，消纳无推行性阻碍。

对一家水电站来说，装机容量开发立项时即已细则，水电站建成后，影响发电量的身分主如果来水量和市集消纳才略。长江电力市集消纳端险些不受影响，来水量则会受上游降水、融雪等当然身分影响，每年发电量均会存在波动；发电量还会跟着丰水期枯水期的变化而变化。

综上，长江电力在发电量上具有以下特色：

1、发电量主要由装机容量决定，当装机容量不变时，发电量会波动，但举座趋势会趋于稳当，发电量不具备权贵成长性。

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2、来水量受当然身分影响最大，地舆位置和资源资质是长江电力的中枢护城河。

3、受枯水期丰水期影响，长江电力发电量存在季节性波动。

4、增多装机容量是增多发电量的险些唯独样貌。

四、电价：

电价订价样貌有四种，永别是：成本加成、标杆电价、倒推电价和市集化订价。除葛洲坝水电站接受成本加成法订价外，其他五座水电站均接受倒推电价和市集化订价样貌。

具体的订价样貌详见下图：

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从总体趋势看，长江电力的售电价钱较为踏实：

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2019年后平均上网电价有所下落，与当年发改委见告《国度发展蜕变委对于镌汰一般工生意电价的见告》关系，举座降幅约2.5%。这极少告诉咱们，长江电力售电价钱会受到政策影响，欠缺自主订价才略。

每座水电站建成后，在装机容量不变的情况下，发电量更多是随来水量波动，浮泛增长能源，售电价钱偏踏实且可能受到政策影响，量价两头齐难有成长，每座水电站自己难有成长性。咱们不可将长江电力界说为成长股，估值时对其永续增长率应偏保守。三元曾见某券商投顾将其永续增长率设定为5%，属实夸张。

由此也可看出长江电力事迹的增长样貌：新增水电金钱或通过对外投资得回收益。这恰是长江电力最近几年接受的发展样貌。自2017年起，长江电力大齐增多对外投资，累计对外投资金额从2016年的110亿增长至2022年的550亿。用其每年的投资收益除以当年积累投资金额浅易调皮的野心其投资呈报，可以看出投资呈报率多年看护在10%高下，联营配合企业可以为其提供越过5%的踏实呈报，投资事迹如故很可以的。收购云川公司则是新的一次金钱扩表，稍加时日可以权贵增多其盈利才略。新增水电金钱的旅途往常是三峡集团稳健样貌立项和前期开发，样貌能够孤立运营后卖给上市公司。只有来回价钱合理，这种样貌可以使上市公司的财务报表看起来愈加稳健。

五、营业成天职析：

水电站的营业成本主如果固定金钱折旧、水资源费和库区转变基金。

水资源费征收尺度为每千瓦时0.5-0.8分，库区转变基金征收尺度为每千瓦时0.8分，这两项成本是变动用度，根据发电量计收。

固定金钱折旧则是固定用度。在长江电力的营业成本中，固定金钱折旧占比极高。2022年长江电力国内水电业务营业成本169亿，其中固定金钱折旧110亿，占比高达65%。

高固定成本的企业有一个通行步履：出产量对毛利率影响雄伟，出产量越大，件均固定成本越低，毛利率越高；反之，出产量越小，件均固定成本越高，毛利率越低。

对长江电力而言则是发电量越高，毛利率越高；发电量越低，毛利率越低。

前文提到，来水量每年有波动，丰水期枯水期还存在季节性波动，而来水量又将平直影响发电小时数，从而影响发电量。这意味着，长江电力每年毛利率会有波动，每个季度毛利率也会有波动。往常来说，三季度来水量最大，毛利率最高，一季度来水量最低，毛利率最低，二四季度则介于其间，联统共据见下图。

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六、销售、责罚及研发：

水电行业的用度结构中，销售用度、责罚用度和研发用度占比均较低。

销售用度主如果来回奇迹费，以广州电力来回中心收取的电力来回奇迹费为例，非市集化电量1亿千瓦时来回奇迹费是1万元，市集化电量1亿千瓦时2万元。

长江电力销售用度极低，2020年前不到3000万，2020年因并购秘鲁公司，销售用度增多至1个多亿，占营业收入的比率可忽略不计。

责罚用度率一样较低。2019年及昔时，长江电力责罚用度率在1.6%左右，2020年因并购秘鲁公司，责罚用度率略有飞腾，至2.5%左右。

研发进入金额极低，长江电力研发用度仅4000万左右，诠释水电行业不依靠研发驱动，期间越过对其影响极小。

七、财务用度：

因水电站投产阵势所致，财务用度是水电时辰用度的大头。

长江电力财务用度联统共据如下：

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可以看出长江电力财务用度及用度率逐年镌汰。

财务用度逐年镌汰的主要原因是融资成本的镌汰。根据三元的测算，2018年-2022年，长江电力的融资成本从6.49%降至4.05%，在有息欠债总和变化不大的情况下，有用撑捏了财务用度的下落。

八、水电站全生命周期：

通过前文的分析，咱们知谈了水电站营业总成本中，固定金钱折旧和财务用度是占比最高的两项。在水电站全生命周期中，这两项均会缓缓发生变化。

《长江电力价值手册》中先容了水电站全生命周期：

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进入开发期，欠债大幅增多，在建工程增多并慢慢转为固定金钱；

偿贷折旧期，告贷领域缓缓减小，财务用度缓缓镌汰，举座利润稳步增长；

折旧期，这阶段贷款已基本偿还收场，但主要金钱折旧仍未拒绝；

净呈报期，固定金钱折旧拒绝，但固定金钱仍可使用，如上图所述，金钱折旧和使用年限错配荫藏的确利润，营业成本将以可变成本为主，盈利才略大幅飞腾。

2022年，长江电力的固定金钱折旧金额为110亿元，财务用度为41亿元，其固定金钱折旧尺度如下：

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按照40年野心，这意味着长江电力40年后大要率可以增多150亿净利润，扣除所得税金额仍是高达110亿。

九、波特五力分析：

1、行业内现存竞争者：

除长江电力外，水电行业的主要参与者是五大国有发电集团，装机容量与水电发电量信息如下：

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注：此表来自长江电力收购云川公司的公开资料，数据中未纳入乌东德和白鹤滩水电站。

超大型水电站开发投资领域雄伟，往常开发初期即抵消纳有所想象，因此大型水电站之间不易出现竞争关系。

在与火电的竞争中，水电具备清洁能源及成本上风；与光伏、风力发电的竞争中，水电具备成本上风。加之雄伟的投资领域，主要通过优先发电计算赐与消纳保险，行业内濒临的竞争有限。

2、潜在进入者：

电力行业进初学槛较高，主如果筹谋许可和资金门槛（详见前文对开发成本的分析），潜在进入者少。

3、替代恫吓：

除非驱动社会启动的能源从电能转机为其他能源，不然水电行业因其清洁能源、可再生、低成本等性情，在发电样貌中难以被其他样貌所替代。

4、上游议价才略：

上游主要为机电开辟提供商、工程材料提供商及开发方，不具备显着议价才略。

5、下贱议价才略：

下贱主要为电网企业，如国度电网、南边电网。下搭客户辘集，具备一定议价才略，长江电力售电款项回收存在账期。电力市集化蜕变后，下贱将更为分散，水电行为价钱便宜的清洁能源，议价才略可能擢升。

6、政策影响力：

   水电行为清洁能源，稳健改日发展趋势，不易受到政策限制。可能的政策影响在于水电价钱，议论较长的偿贷期，三元觉得价钱往常调理的概率偏低。

综上，长江电力濒临的竞争压力小，需求侧踏实，唯独稍显不细则的身分是政策对电价的影响人妖 夫妻，恒久细则性极高。

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